Is private credit het nieuwe 2008-crisisrisico?

Private credit groeide de afgelopen jaren uit tot een vaste waarde binnen institutionele portefeuilles. Waar banken zich na de financiële crisis van 2008 deels terugtrokken uit kredietverlening, ontstond ruimte voor private fondsen die rechtstreeks leningen verstrekken aan bedrijven.

Van alternatief naar aandachtspunt

Die ontwikkeling werd lange tijd gezien als een gezonde diversificatie van het financiële systeem. Kredietverlening werd minder afhankelijk van banken en beleggers konden profiteren van een aantrekkelijke illiquiditeitspremie.

Toch kantelt het sentiment. Steeds vaker verschijnen signalen dat deze markt kwetsbaarheden bevat. Analisten, waaronder Michael Hartnett, Chief Investment Strategist bij Bank of America en auteur van de veelgevolgde Flow Show-rapporten, wijzen op parallellen met de aanloop naar de Global Financial Crisis.

Hartnett staat bekend om zijn contrair ingestoken marktvisies en zijn focus op kapitaalstromen als vroege indicator van omslagpunten in de financiële cyclus. In zijn recente analyses signaleert hij dat het huidige marktgedrag en de onderliggende risico-opbouw “opvallend dicht” liggen bij de dynamiek van vlak vóór de kredietcrisis.

De zorgen van Hartnett staan niet op zichzelf. Internationale instellingen zoals het IMF, de Financial Stability Board en de European Central Bank wijzen eveneens op de snelle groei van niet-bancaire kredietverlening en de daarmee gepaard gaande risico’s. Zij benadrukken met name de combinatie van leverage, beperkte transparantie en liquiditeitsmismatch als potentiële bron van instabiliteit. Hoewel deze instellingen niet spreken van een herhaling van 2008, signaleren zij wel dat risico’s zich opnieuw opbouwen buiten het traditionele bankwezen.

De vraag dringt zich op of private credit zich ontwikkelt van oplossing naar potentieel risico.

De eerste scheuren in het fundament

De afgelopen maanden is een patroon zichtbaar geworden dat doet denken aan eerdere kredietcycli. Niet één gebeurtenis springt eruit, maar juist de combinatie van signalen is veelzeggend.

Allereerst zijn er incidenten rond governance en waardering. In verschillende gevallen blijken leningen minder solide dan verondersteld, of worden waarderingen achteraf bijgesteld. Omdat private credit niet dagelijks wordt verhandeld, komen dergelijke correcties vaak vertraagd aan het licht. Dat geeft de markt een schijn van stabiliteit die in werkelijkheid minder robuust kan zijn.

Daarnaast beginnen banken en andere marktpartijen hun blootstelling kritischer te beoordelen. Instellingen als JPMorgan Chase en Deutsche Bank signaleren dat delen van de krediet- en leveraged loan-markt onder druk staan. In het bijzonder segmenten waarin financiering sterk afhankelijk is van lage rente en optimistische groeiverwachtingen blijken kwetsbaarder in het huidige renteklimaat.

Dergelijke signalen zijn relevant, omdat banken doorgaans eerder veranderingen in kredietkwaliteit signaleren dan de private markt. In eerdere kredietcycli fungeerden zij vaak als de eerste indicator dat risico’s zich opstapelden.

Ook binnen de private-marktspelers zelf worden de eerste spanningen zichtbaar. Vermogensbeheerders zoals Blackstone, KKR, Ares Management en Blue Owl Capital signaleren toenemende druk op delen van hun kredietportefeuilles.

In sommige gevallen leidde dit tot beperkingen op uitstapmogelijkheden voor beleggers of de verkoop van delen van portefeuilles om liquiditeit te waarborgen. Tegelijkertijd wijzen analisten erop dat de kwaliteit van nieuwe en bestaande leningen onder druk staat.

Dat uit zich concreet in een aantal ontwikkelingen. Bedrijven hebben in de afgelopen jaren leningen afgesloten tegen relatief soepele voorwaarden, zoals lagere zekerheden, minder strikte convenanten en hogere schuldratio’s. In het huidige renteklimaat worden deze structuren kwetsbaarder: rentelasten lopen op, kasstromen komen onder druk te staan en herfinanciering wordt lastiger.

Daarnaast neemt het aantal leningen toe waarbij renteverplichtingen worden doorgeschoven of geherstructureerd, bijvoorbeeld via zogenoemde “payment-in-kind”-constructies. Dit betekent dat rente niet direct wordt betaald, maar wordt toegevoegd aan de schuld. Op papier blijft de lening presteren, maar feitelijk neemt het risico toe.

Deze ontwikkeling wordt ook onderstreept door marktpartijen zoals PIMCO, die erop wijzen dat de huidige kwetsbaarheden voor een belangrijk deel terug te voeren zijn op versoepelde acceptatiestandaarden in de afgelopen jaren. In een periode van lage rente en sterke kapitaalinstroom zijn leningen verstrekt tegen voorwaarden die onder het huidige renteklimaat minder houdbaar blijken.

Tegelijkertijd verandert het gedrag van beleggers. Institutionele partijen worden selectiever, allocaties worden heroverwogen en in sommige gevallen neemt de uitstroom toe. Dat is een cruciaal signaal in een markt waarin de onderliggende activa illiquide zijn. Zolang kapitaal blijft toestromen, functioneert het systeem soepel. Zodra beleggers zich terugtrekken, kan die dynamiek snel omslaan.

Liquiditeit als schijnzekerheid

Een van de meest fundamentele kenmerken van private credit is de illiquiditeit. Leningen worden vaak voor meerdere jaren verstrekt en er is geen actieve secundaire markt zoals bij beursgenoteerde obligaties.

In normale omstandigheden vormt dat doorgaans geen probleem. Sterker nog, het is precies deze illiquiditeit die zorgt voor het extra rendement. Maar in stresssituaties kan dit omslaan in een kwetsbaarheid.

De structuur van veel fondsen creëert namelijk een spanning tussen de aard van de beleggingen en de verwachtingen van beleggers. De activa zijn per definitie moeilijk verhandelbaar, terwijl beleggers in sommige gevallen wel flexibiliteit verwachten. Dat kan leiden tot een situatie waarin liquiditeit verdwijnt op het moment dat zij het hardst nodig is.

Dit mechanisme is niet nieuw. Ook in de aanloop naar 2008 werd liquiditeit lange tijd als vanzelfsprekend beschouwd, totdat markten abrupt vastliepen. Het verschil is dat het risico zich vandaag minder in banken bevindt, maar meer in private structuren buiten het directe toezicht.

De vergelijking met 2008: een echo, geen kopie

De vergelijking met 2008 ligt voor de hand, maar verdient nuance. De huidige situatie is geen herhaling van de kredietcrisis, maar vertoont wel duidelijke overeenkomsten.

Net als destijds bevindt het risico zich in een relatief ondoorzichtige hoek van de markt. Transparantie is beperkt, waarderingen zijn deels modelmatig en de afhankelijkheid van vertrouwen is groot. Zolang dat vertrouwen intact blijft, functioneren de markten ogenschijnlijk stabiel.

Tegelijkertijd zijn er belangrijke verschillen. Banken zijn vandaag beter gekapitaliseerd en staan onder strenger toezicht. Het systeemrisico is daardoor minder geconcentreerd in het bancaire systeem. In plaats daarvan ligt het risico meer verspreid bij institutionele beleggers, fondsen en andere niet-bancaire partijen.

Dat maakt het systeem niet per definitie veiliger, maar wel anders. Schokken kunnen zich minder direct, maar mogelijk wel breder en langduriger manifesteren.

Wat betekent dit voor de praktijk?

Voor beleggers en adviseurs ligt de uitdaging in het correct inschatten van risico’s die niet direct zichtbaar zijn. Private credit blijft een interessante beleggingscategorie, maar vraagt om een scherpere analyse dan alleen het rendement.

De huidige ontwikkelingen laten zien dat stabiliteit in deze markt deels afhankelijk is van aannames over liquiditeit, waardering en kredietkwaliteit. Zodra die aannames onder druk komen te staan, kan de perceptie snel veranderen.

Daarbij speelt ook het bredere macro-economische klimaat een rol. Hogere rentes, afkoelende groei en geopolitieke onzekerheid vergroten de druk op kredietnemers en daarmee op de kwaliteit van leningen. In zo’n omgeving worden verschillen tussen sterke en zwakke structuren sneller zichtbaar.

Conclusie: geen crisis, wel een waarschuwing

Private credit is niet automatisch het nieuwe 2008. Daarvoor verschillen de structuur en de verdeling van risico’s te sterk.

Toch zijn de signalen die zich nu aandienen moeilijk te negeren. Afwaarderingen, terughoudende beleggers en vraagtekens rond waardering en liquiditeit wijzen op een markt die minder robuust is dan lange tijd werd aangenomen.

De belangrijkste les uit de vorige crisis blijft daarmee overeind: risico’s bouwen zich zelden op in het zicht, maar juist in de delen van het systeem waar transparantie ontbreekt en vertrouwen vanzelfsprekend lijkt.

Advisors Up-to-date

Meer inzicht in hoe deze risico’s zich buiten het traditionele bankwezen kunnen opbouwen?
Lees op Advisors Up-to-date het artikel “Schaduwbanken potentiële transmissiekanalen van systeemrisico” , waarin wordt uitgelegd hoe private credit en andere niet-bancaire kredietvormen kunnen uitgroeien tot bredere systeemrisico’s.

Bronnen & Bijlagen

• Bron: Up-to-date