24 mars 2026
Le private credit s’est imposé ces dernières années comme un pilier des portefeuilles institutionnels. À la suite de la crise financière de 2008, les banques se sont partiellement retirées de l’octroi de crédit, laissant la place à des fonds privés qui accordent directement des prêts aux entreprises.
D’une alternative à un point d’attention
Cette évolution a longtemps été perçue comme une diversification saine du système financier. L’octroi de crédit devenait moins dépendant des banques et les investisseurs pouvaient bénéficier d’une prime d’illiquidité attractive.
Cependant, le sentiment évolue. De plus en plus de signaux indiquent que ce marché présente des vulnérabilités. Des analystes, dont Michael Hartnett, Chief Investment Strategist chez Bank of America et auteur des très suivis rapports Flow Show, soulignent des parallèles avec la période précédant la crise financière mondiale.
Hartnett est connu pour ses analyses de marché à contre-courant et son attention particulière aux flux de capitaux comme indicateurs précoces de retournements dans le cycle financier. Dans ses analyses récentes, il constate que le comportement actuel des marchés et l’accumulation des risques sous-jacents sont « remarquablement proches » de la dynamique observée juste avant la crise du crédit.
Les préoccupations de Hartnett ne sont pas isolées. Des institutions internationales telles que le International Monetary Fund, le Financial Stability Board et la European Central Bank attirent également l’attention sur la croissance rapide du crédit non bancaire et les risques associés. Elles mettent particulièrement en avant la combinaison de l’effet de levier, du manque de transparence et des déséquilibres de liquidité comme sources potentielles d’instabilité. Sans évoquer une répétition de 2008, elles constatent néanmoins une nouvelle accumulation de risques en dehors du système bancaire traditionnel.
La question se pose dès lors de savoir si le private credit évolue d’une solution vers un risque potential.
Les premières fissures dans les fondations
Ces derniers mois, un schéma rappelant les cycles de crédit passés est apparu. Aucun événement isolé ne domine, mais la combinaison des signaux est révélatrice.
Tout d’abord, des incidents liés à la gouvernance et à la valorisation ont été observés. Dans plusieurs cas, des prêts se révèlent moins solides que prévu ou font l’objet de révisions de valorisation a posteriori. Comme le private credit n’est pas négocié quotidiennement, ces corrections apparaissent souvent avec retard. Cela donne au marché une apparence de stabilité qui peut en réalité être moins robuste.
Par ailleurs, les banques et autres acteurs de marché commencent à réévaluer plus strictement leur exposition. Des institutions telles que JPMorgan Chase et Deutsche Bank signalent que certaines parties du marché du crédit et des leveraged loans sont sous pression. Les segments dépendant fortement de taux d’intérêt bas et d’anticipations de croissance optimistes se révèlent particulièrement vulnérables dans l’environnement actuel de taux élevés.
Ces signaux sont importants, car les banques détectent généralement les changements de qualité du crédit plus tôt que les marchés privés. Lors des cycles précédents, elles ont souvent servi d’indicateur précoce d’une accumulation de risques.
Des tensions apparaissent également chez les acteurs du private market eux-mêmes. Des gestionnaires d’actifs tels que Blackstone, KKR, Ares Management et Blue Owl Capital signalent une pression croissante sur certaines parties de leurs portefeuilles de crédit.
Dans certains cas, cela a conduit à des restrictions sur les possibilités de sortie pour les investisseurs ou à la vente de segments de portefeuilles afin de préserver la liquidité. Parallèlement, les analystes indiquent que la qualité des prêts, tant nouveaux qu’existants, se détériore.
Cela se traduit concrètement par plusieurs évolutions. Ces dernières années, les entreprises ont contracté des prêts à des conditions relativement souples : garanties plus faibles, covenants moins stricts et niveaux d’endettement plus élevés. Dans le contexte actuel de taux d’intérêt élevés, ces structures deviennent plus fragiles : les charges d’intérêts augmentent, les flux de trésorerie sont sous pression et le refinancement devient plus difficile.
En outre, le nombre de prêts dont les obligations d’intérêts sont reportées ou restructurées augmente, notamment via des constructions dites « payment-in-kind ». Cela signifie que les intérêts ne sont pas payés immédiatement, mais ajoutés au principal. Sur le papier, le prêt continue de performer, mais en réalité, le risque augmente.
Cette évolution est également soulignée par des acteurs de marché tels que PIMCO, qui indiquent que les vulnérabilités actuelles trouvent en grande partie leur origine dans l’assouplissement des critères d’octroi de crédit ces dernières années. Dans un contexte de taux bas et d’afflux important de capitaux, des prêts ont été accordés à des conditions qui s’avèrent aujourd’hui moins soutenables.
Parallèlement, le comportement des investisseurs évolue. Les acteurs institutionnels deviennent plus sélectifs, les allocations sont réévaluées et, dans certains cas, les sorties augmentent. Il s’agit d’un signal crucial dans un marché où les actifs sous-jacents sont illiquides. Tant que les capitaux affluent, le système fonctionne de manière fluide. Mais dès que les investisseurs se retirent, la dynamique peut rapidement s’inverser.
La liquidité comme illusion de sécurité
L’une des caractéristiques fondamentales du private credit est son illiquidité. Les prêts sont généralement accordés pour plusieurs années et il n’existe pas de marché secondaire actif comme pour les obligations cotées.
En temps normal, cela ne pose généralement pas de problème. Au contraire, c’est précisément cette illiquidité qui génère le rendement supplémentaire. Mais en période de stress, elle peut devenir une vulnérabilité.
La structure de nombreux fonds crée en effet une tension entre la nature des investissements et les attentes des investisseurs. Les actifs sont par définition difficiles à céder, alors que les investisseurs attendent parfois une certaine flexibilité. Cela peut conduire à une situation où la liquidité disparaît au moment où elle est le plus nécessaire.
Ce mécanisme n’est pas nouveau. À l’approche de 2008, la liquidité était également considérée comme acquise, jusqu’à ce que les marchés se bloquent brutalement. La différence est qu’aujourd’hui, le risque est moins concentré dans les banques et davantage dans des structures privées en dehors de la surveillance directe.
La comparaison avec 2008 : un écho, pas une copie
La comparaison avec 2008 est tentante, mais elle doit être nuancée. La situation actuelle ne constitue pas une répétition de la crise du crédit, mais présente des similitudes claires.
Comme à l’époque, le risque se situe dans une partie relativement opaque du marché. La transparence est limitée, les valorisations reposent en partie sur des modèles et la dépendance à la confiance est importante. Tant que cette confiance perdure, les marchés semblent stables.
Il existe toutefois des différences majeures. Les banques sont aujourd’hui mieux capitalisées et soumises à une réglementation plus stricte. Le risque systémique est donc moins concentré dans le système bancaire. Il est davantage réparti entre investisseurs institutionnels, fonds et autres acteurs non bancaires.
Cela ne rend pas le système nécessairement plus sûr, mais différent. Les chocs peuvent se manifester de manière moins immédiate, mais potentiellement plus diffuse et prolongée.
Quelles implications pour la pratique ?
Pour les investisseurs et les conseillers, le défi consiste à évaluer correctement des risques qui ne sont pas immédiatement visibles. Le private credit reste une classe d’actifs intéressante, mais nécessite une analyse plus approfondie que le simple rendement.
Les développements actuels montrent que la stabilité de ce marché dépend en partie d’hypothèses relatives à la liquidité, à la valorisation et à la qualité du crédit. Dès que ces hypothèses sont mises sous pression, la perception peut évoluer rapidement.
Le contexte macroéconomique joue également un rôle. Des taux plus élevés, un ralentissement de la croissance et des incertitudes géopolitiques accentuent la pression sur les emprunteurs et, par conséquent, sur la qualité des prêts. Dans un tel environnement, les différences entre structures solides et fragiles deviennent plus visibles.
Conclusion : pas de crise, mais un avertissement
Le private credit n’est pas automatiquement le nouveau 2008. Les différences de structure et de répartition des risques sont trop importantes.
Cependant, les signaux actuels sont difficiles à ignorer. Dépréciations, prudence accrue des investisseurs et interrogations sur les valorisations et la liquidité indiquent un marché moins robuste qu’on ne le pensait.
La principale leçon de la crise précédente reste valable : les risques ne s’accumulent que rarement sous les projecteurs, mais plutôt dans les zones du système où la transparence est limitée et où la confiance semble acquise.
Advisors Up-to-date
Vous souhaitez mieux comprendre comment ces risques peuvent se développer en dehors du système bancaire traditionnel ?
Consultez sur Advisors Up-to-date l’article «Les banques parallèles, vecteurs potentiels de transmission du risque systémique », qui explique comment le private credit et d’autres formes de crédit non bancaire peuvent évoluer vers des risques systémiques plus larges.
Sources et annexes
- Source : Up-to-date